Размышления о гипотезе эффективности рынка

В экономической литературе чаще всего встречаются три основные формулировки гипотезы об эффективности рынка (Efficient-market hypothesis, EMH):

1. Цена любого актива справедлива, то есть эквивалентны покупки акций любой компании по рыночной цене: если мы купим одну компанию дороже другой, то это объясняется тем, какие активы включает одна компания, а какие активы включает другая компания, а также рисками, и любой информацией, связанной с природой этих активов
2. Цена любого актива учитывает всю существующую о нем информацию (с учетом временных издержек на ее обработку)
3. Невозможно показать доходность выше, чем доходность широкого рынка на длинном отрезке (десятки лет). Причем здесь у гипотезы есть сильная, средняя и слабая формулировки: невозможно переиграть рынок на основе непубличной или инсайдерской информации, невозможно переиграть рынок на основе фундаментальных данных о компании (мультипликаторы, отчеты, новости), невозможно переиграть рынок на основе предыдущих данных о нем (технический анализ)

Формулировка 1

Формулировка (1) опровергается тривиально. Существуют ситуации на рынке, когда одна компания может стоить дешевле, чем цена долей компаний, которыми она владеет. Например, существуют ситуации, когда компания может делать публичной свою дочернюю компанию, но из-за особенностей того, как устроен рынок, из-за аномалий новостного фона, эта дочерняя компания может стоить непропорционально дороже оценки доли этой компании в стоимости материнской компании. Или есть известная ситуация с дисконтом акций холдинговых компаний в силу разных издержек, в них существующих. Таким образом, наивная формулировка о справедливости цены опровергается эмпирическими примерами.

Формулировка 2

Данный факт, однако не противоречит формулировке (2), потому что здесь можно сказать, что если мы учтем информацию о популярности компаний, то есть начнем в нашей оценке стоимости публичных компаний делать дисконт на популярность (популярные компании стоят дороже, но за этим ничего не стоит в их активах), или делать дисконт на холдинги (они стоят дешевле совокупности своих частей), которые чаще оцениваются дешевле, чем компании, которыми они владеют, то с учетом этой информации, никакого противоречия здесь нет.

Однако представляется, что гипотеза в формулировке (2) также может быть продемонстрирована несостоятельной. Рассмотрим произвольную публичную компанию. Для того, чтобы проследить как конкретные атомарные факты – то есть информация – влияет на цену акций, рассмотрим очень короткий промежуток времени. Мы рассмотрим движение цены акций за 1 минуту до отчета и через 1 минуту после отчета. Будем рассматривать представления краткосрочных инвесторов, которые желают заработать на движениях акций после отчета, долгосрочные инвесторы или инвесторы, вкладывающие деньги на основе других соображений нас не будут интересовать, потому что их влияние на движение акций на этом промежутке времени будет пренебрежительно малым.

Итак, краткосрочные инвесторы будут формировать гипотезы, на основе доступной им информации. Каждый инвестор будет руководствоваться набором фактов, на основе которых он будет формировать модель, которая будет формировать его ожидания установившейся цены акций. Так, допусти инвестор A будет исходить из фактов: a, b, c. Инвестор B из фактов: b, d,e (могут быть пересечения, что естественно). Таким образом, до отчета цена акции будет определяться покупками и продажами, которые будут происходить на основе ожиданий о том, какие выйдут данные. Эти ожидания будут основаны на фактах и по формулировке (2) эти ожидания, то есть цена акции, определенная в рамках продаж и покупок, основанных на ожиданиях, будет включать всю известную информацию.

Однако, логично предположить, что если бы ожидания инвесторов были сформированы на основе всей известной им информации, то логически возможны три ситуации:

1. Из известной инвесторам информации следуют данные отчета (с допустимой разумной погрешностью). Отчет бы полностью совпал с ожиданиями и после его выхода цена бы не претерпела бы никаких изменений.
2. С известной инвесторам информацией логически согласуются разные отчеты, следовательно, из всей известной информации нельзя сделать однозначный вывод об отчете.
3. Известная инвесторам информация не полна, следовательно, формулировке (2) гипотезы не верна.

На практике мы знакомы с феноменом значительного отклонения цены любой акции после выхода отчета. Следовательно, пункт 1 можно отмести как неверный, или как неверный в значительном количестве случаев и формулировка (2) гипотезы об эффективности рынков опровергнута. Пункт 3 также опровергает формулировку (2).

Нам следует рассмотреть пункт 2, так как он единственный не противоречит формулировке (2) нашей гипотезы. Допустим, информация о публичных компаниях так устроена, что, зная даже всю ее в совокупности нам нельзя сделать однозначный вывод о том, каким будет отчет (даже с допустимой разумной погрешностью). Разумеется, мы исключаем информацию напрямую из финансового департамента компании, то есть инсайдерскую информацию, а говорим только о публичной информации. Рынок, таким образом, будет непредсказуемым, но не потому, что среднее ожидание рынка, отожжённое в цене, будет ложным, а потому, что информация, на основе которой возникло ожидание будет совместима с принципиально разными данными отчетов, как с теми, которые ожидает рынок, так и с теми, которые получились на самом деле.

К данной проблеме, впрочем, можно подойти с другой точки зрения. Мы точно знаем (постфактум), что многие краткосрочные инвесторы основывают свои ожидания на ложной информации. Допустим, в их моделях присутствуют факты из предыдущего отчета компании, а этот отчет содержал в себе неточность. Или данные статистической компании, которые они брали за основу своей модели были не просто неточными, а принципиально ошибочными (так бывает, мы знаем это постфактум). Мы можем верить в гипотезу эффективных рынков в формулировке (2), только если мы предположим, что все случаи ложной информации друг друга балансируют, и мы получаем тот же результат, что был бы исходя из достоверной информации. Такая ситуация возможна, но она требует доказательства от сторонников гипотезы в ее формулировке (2).

Существует также проблема неизвестной публичной информации. Допустим, существует болт, который значительно ослаб и может привести к разрушению конструкции, имеющей ключевое значение для производственной площадки определенной компании. Ущерб будет исчисляться в десятках миллионов долларов. Допустим также, что журналист местной газеты исследовал производство компании, заметил слабый болт болт и написал об этом для данной газеты. Но статья в газете выйдет после отчета, а перед этим он кратко изложил ее суть у себя в блоге, который постоянно читает 100 читателей, из которых 5 его родственники, 50 местные жители без интереса или доступа к фондовому рынку, а 45 — люди, которым не интересна тема производств и они просто пропустили эту публикацию. Так как из факта ослабления болта не прямо следует катастрофа, информация прошла незамеченной. Однако информация публична, и если бы такую информацию заметил инвестор, он мог бы скорректировать свою модель, заложив этот риск. Рассматриваемая формулировка гипотезы устоит только в случае, если неизвестная публичная информация в своей совокупности нейтральна, либо разные факты неизвестной информации балансируют друг друга. Иначе, как и в случае ложной информации мы получим разные ожидания между информацией, которая существует у рынка (она включает ложную и не включает неизвестную), и информацией, которая в принципе существует (она исключает ложную и включает неизвестную).

Суммируя вышесказанное, мы не нашли логических противоречий в формулировке нашей гипотезы (2), если предположить что ложная и неизвестная информация балансирует себя и формулировка таким образом может быть истинной, потому что информация, на основе которой сформировались ожидания рынка (О₁), отраженные в цене компании может быть совместима с другими ожиданиями (О₂), которые соответствуют отчету (с известной разумной погрешностью) и на основе которых цена достигла бы того уровня, которого она достигнет после выхода отчета, когда помимо известной публичной информации к ней добавится непубличная информация и фактор неизвестности данных отчета уйдет. Таким образом ошибка рынка не в ложной информации, а в ложных ожиданиях, то есть выводах из этой информации. Данный факт может быть связан просто с недостаточностью публичной информации для формирования выводов об отчете, а если у нас недостаточно информации о каком-либо явлении, то мы можем допустить самые разные его характеристики, совместимые с имеющейся у нас информацией. Так, если нам звонят с неизвестного номера, эта информация может быть совместима как с фактом звонка мошенника, так и с фактом важного для нас звонка.

Важно понимать, что в таком случае у нас нет никакого (не рассматривая уголовные преступления) способа узнать, какой же будет непубличная информация и как-то обыграть рынок в случае ожиданий выхода отчета. Единственный разумный вопрос – действительно ли ложная информация нерелевантная для формирований рынка, потому что, если она не балансирует себя, становясь нейтральной, у нас будет способ показать, что ожидания рынка ложны, а также будет способ учесть недостаточность ожиданий рынка, а именно – насколько это возможно найти способ полностью избегать ложной информации в своих моделях. Правда, данный способ принесет только условный успех, потому что хотя мы можем допустить способность максимально избегать ложной информации, мы вряд ли сможем допустить, что наши модели смогут содержать в себе всю доступную информацию, между всей информацией и информацией в модели любого инвестора всегда будет существовать некоторый зазор, некоторая разница между одним и другим множеством. Аналогичный вывод можно сказать о неизвестной публичной информации, если она не балансирует себя, то у нас есть способ показать недостаточность информации в ожиданиях рынка, а также есть способ переиграть рынок через поиск всеми способами неизвестной публичной информации.

Формулировка 3

Формулировка (3) в самом ее сильном виде очевидно не является истинной. Трудно представить, что человек, имеющий данные о финансовых отчетах компаний до их выхода, то есть инсайдерскую информацию, а также знающий какие существуют ожидания рынка относительно показателей из отчетов не сможет извлечь из этого прибыль, значительно превышающую прибыль от инвестиций в широкий рынок.

Можем ли мы переиграть рынок на основе публично известной информации о компаниях – вопрос дискуссионный. Известны случаи, когда инвесторам удавалось переиграть таким образом широкий рынок на длинных промежутках времени (десятки лет), но они не являются опровержением рассматриваемой гипотезы, так как они могут быть признаны статистической аномалией. Можно ли придумать способ долгосрочного или краткосрочного инвестирования, который будет приносить доходность, опережающую рынок – дискуссионный вопрос. Очевидно, сейчас нет консенсуса на этот счет. Цель данной работы – прояснить логические соотношения между разными понятиями и формулировками гипотезы, а не дать конкретный рецепт как переиграть рынок, поэтому данная дискуссия – за рамками рассмотрения этой работы. Единственное, что можно сказать о возможностях переиграть широкий рынок на основе фундаментальных данных о показателях деятельности компании, анализа новостей о ней и прочих соображениях, так это то, что как будет показано в Послесловии, наивные представления о применении фундаментального анализа как способа получить доходность выше среднерыночной опровергаются исходя из анализа первой интуиции, на которой как представляется основана гипотеза об эффективности рынков.

Про невозможность переиграть широкий рынок на основе предыдущих о нем данных здесь также не будет ничего сказано подробно, кроме констатации факта, что на этот счет написано множество литературы, скорее всего на краткосрочной горизонте это невозможно, а вот на долгосрочном, если например использовать коэффициент Шиллера (продавать рынок, если PE выше 10-15, и покупать если ниже), видимо, возможно, впрочем это есть не более чем анализ рынка в прошлом и рынок в будущем вполне может опровергнуть и этот подход, поэтому полноценной уверенности здесь быть не может. Также следует сказать, что далее будет показано исходя из базовой интуиции, лежащей в основе гипотезы об эффективности рынков, что наивный подход к переигрыванию широкого рынка на основе выявления закономерностей в прошлом неизбежно проваливается.

Послесловие

В идее об эффективности рынков лежит две интуиции, одна из них касается соображений о долгосрочной динамике цен на акции, а другая о краткосрочной.

Представим себе рыночную гипотезу – некоторое утверждение о мире, которое содержит в себе утверждение о прибылях публичных компаний. Например: «в мире случится дефицит воды, цена воды значительно вырастет, спрос упадет не так сильно, следовательно компании, производящие воду получат значительные прибыли, например компания X получит Y прибыли за следующие 5 лет». Гипотеза должна содержать в себе цифры, прогноз влияния этих цифр на конкретную компанию, но мы опустим эти расчеты для простоты картины.

Если гипотеза, на которую вы ставите, и которая как вы считаете принесет вам деньги уже в достаточной степени замечена рынком и рынок в целом также поставил на нее деньги, то прибыль каждого участника рынка будет достаточно мала, возможно даже меньше, чем прибыль от инвестиции в широкий рынок. Условные акции компаний, которые производят роботов уже и так стоят необычайно дорого, потому что рынок верит в то, что за ними будущее, что спрос на роботов будет расти и принесет этим компаниям значительную прибыль, и подавляющее большинство инвесторов уже включило их в свой портфель.

С другой стороны, если гипотеза, на которую вы ставите не замечена рынком, то из этого следует, что это маловероятная гипотеза[1], и, как следствие, делать на нее ставку – крайне рискованно. Да, если эта гипотеза окажется верной, а перед тем, как она окажется верной, она сначала окажется высоковероятной гипотезой, то есть такой, которую примет рынок, вы получите значительную прибыль, но гораздо выше шанс, что эта гипотеза просто-напросто окажется ложной и не реализуется, и вы не получите никакой прибыли, или получите прибыль ниже, чем вырастет рынок в целом, или вовсе получите убыток.

Более того, надо понимать, что гипотеза инвестора хотя и содержит в себе оценку глобального тренда, она применима только к конкретной компании, и даже если тренд в целом мы предсказали верно, вероятность, что именно та компания, на которую мы поставили проиграет или даже обанкротится, очень высоки (вспомним dot-com bubble и череду банкротств после него). Если же наша гипотеза касается ETF на сектор, то мы не сможем переиграть рынок, потому что при непопулярности нашей гипотезы вряд ли будет существовать ETF, который при правильности нашего предсказания тренда получит значительную часть эффекта от такого тренда. Существование ETF уже говорит нам о том, что рынок данную гипотезу заметил и сделал на нее, если не основательную, то крайне вредную для наших сверхприбылей ставку.

Вторая интуиция состоит в следующем. Допустим, будет существовать информация, которая никак не отражается в цене акций на сегодняшний день, но обладает предсказательной силой о цене акций через некоторые промежуток времени. Допустим, мы эмпирически выяснили, что акции растут в среднем на 30% после того, как они попали на главную страницу портала Reddit. Таким образом, мы сможем получать прибыль на основе этой информации. Однако, после того как данный эффект станет устойчивым и продолжительным, он станет доступным для других участников рынка. И чем больше он будет продолжаться (что хорошо для нас), тем больше будет вероятность, что его заметят (что плохо для нас)[2]. Таким образом, учитывая, что также инвесторов на Reddit немало, они заметят его достаточно быстро. Когда же этот тренд заметят другие инвесторы, они начнут также скупать акции компании после выхода их названий на первой странице Reddit. Со временем эта информация перестанет влиять на цену компаний, потому что широкий круг инвесторов начнет следить за форумом и инвесторы начнут исследовать критерии, по которым компании попадают на этот форум. Следовательно, ожидания попадания на форум будут учтены в цене компаний, и после попадания на форум из-за включенности в цену акций ожиданий их попадания на форум с их ценой ничего не будет происходить. Этот феномен перестанет действовать, что случится не сразу, но постепенно и возможны аномалии в том числе и в другую сторону, когда ожидания попадания акции на форум будут раздуваться подобно пузырю, и после попадания компании на главную страницу ее акции будут не расти в цене, а падать. Мы эмпирически видели подобное поведение на примере аномального роста сомнительного качества компаний, которые в 2020 году обсуждали на форуме Reddit[3].

Так вот, если на рынке достаточно участников, то отсутствие у рынка ожидания событий, которые будут значительно влиять на цену акций быстро проходит и рынок в целом начинает замечать такие события и лучше любого инвестора их предсказывать. Таким образом, ожидания событий, которые могут влиять на цену акций быстро становятся частью этой цены.

Здесь можно зацепиться еще за одну возможность переиграть рынок – в том, что данный феномен включения информации будет происходить не сразу, будет существовать некоторое окно времени. Однако существования этого окна компенсируется тем, что, когда феномен перестанет существовать по описанному выше сценарию возможна такая ситуация, что при попытке воспользоваться информацией инвестор не заработает, а потеряет, потому что эта информация будет не просто включена в цену, а включена в цену со значительным перевесом ее реального значения и цена будет изменяться не в соответствии с информацией, а в обратном направлении, чтобы наступило равновесие. Не стоит также забывать, что любая попытка заработать на краткосрочных движениях цен акций должна учитывать значительное влияние на такую операцию трансакционных издержек. И даже если подобные операции помогут переиграть широкий рынок, с учетом описанных издержек такая операция не будет работать.

Две данные интуиции описывают схожие феномены, которые по-разному работают в случае долгосрочных трендов (первая интуиция) и в случае краткосрочных временных провалов во включении все новой и новой информации в цену о компанию.

Концептуальное пояснение

Важно отметить, что исследования влияния атомарных фактов информации возможно только на очень коротких временных промежутках, когда можно со значительной долей вероятности исключить все прочие факторы, влияющие на цену компании. Следует признать необоснованными приписывания влияния любой атомарной информации на движение цен акций на длинных промежутках времени. Так как на цену акции любой компании одновременно влияет множество атомарных фактов, мы не можем утверждать, что существует способ выявить, какие конкретно факты влияли на то или иное движение цены акции на длинных промежутках времени. Связано это с тем, что можно придумать множество разных непротиворечащих друг другу объяснений, почему тот или иной атомарный факт повлиял на цену акции.

Существует также и другое объяснение. Возможно, мы действительно выявили главный факт, который в течение недели способствовал увеличению цены компании. Но можем ли мы быть уверены, что учли в этом описании все остальные факты? Безусловно, мы можем сказать, что указанный факт, имел влияние на цену акций, и даже указать его характер[4], но какой продолжительности было это влияние и какого было его точное значение, это мы не можем знать, иначе для обоснования такого утверждения мы должны показать, что смогли нейтрализовать влияние всех остальных фактов, то есть показать, что их влияние было небольшим или оно было сбалансированно, его движения как в одну, так и в другую сторону уравновесили друг друга. Чтобы показать незначительность влияния прочих факторов, необходимо их перечислить, но ни один инвестор не обладает знанием всей информации, касающейся данной акции (мы даже не уверены, что вся совокупность инвесторов ей обладает), следовательно, это невозможно.

Также стоит пояснить, что рассматриваемый характер информация о компаниях, может быть совершенно разной природы: это как информация о самой компании (ее внутренние свойства), так и информация об отношении инвесторов к этой компании, соотношение ее с другими компаниями, словом, любая информация, в которой рассматриваемая компания выступает частью некоторого соотношения (ее внешние свойства), например: популярность, сфера деятельности, и проч.

---

[1] Исходя из того факта, что в любой сфере экономической деятельности существуют эксперты, являющиеся инвесторы, и влияющие на рынок не только своими личными инвестициями, но и своим экспертным мнением, которое влияет на рынок через вложения инвесторов, доверяющих данному экспертному мнению.

[2] Важно иметь в виду также следующее: если в мы рассмотрим не Reddit, а некий гипотетический форум, в который вовлечено небольшое число участников рынка, то эффект роста акции на основе публикации там информации о ней на главной странице будет минимальным и вряд ли он будет создать основу для значительной прибыли. Напротив, если в форум вовлечено большое число людей, то эффект роста акций будет сбалансирован скоростью, с которой другие инвесторы смогут открыть этот эффект. А стоит признать, чем инвесторов больше, тем больше вероятность, что они за определенный промежуток времени откроют этот эффект. Итого, в любом случае, оба этих фактора, препятствующие большим заработкам балансируют друг друга. Нам необязательно рассматривать популярный форум.

[3] См. Wikipedia: Meme stock.

[4] Что не всегда возможно, потому что любой факт приведет к росту (или падению) цены акции только в том случае, если он будет превышать (или наоборот не будет соответствовать) ожидания относительно своего содержания. Но у нас нет способа никак объективно замерить данные ожидания, мы можем только дать им примерную оценку на основе нашей интуиций и анализа публикаций на эту тему.

Michael GREENZAID.